在本期訪談中，萬建軍這位從業(yè)超13年的基金經(jīng)理追溯了自己構(gòu)建“四好”投資框架的“前世今生“：

因?yàn)樵谘芯繂T期間見過白酒最慘烈的時刻，他意識到，即使白酒這種長期的好行業(yè)，在面對基本面變差的情況，也不能去持有。“好行業(yè)”和“好階段”也在他的投資框架中占有重要地位，比例超50%。

而對于龍頭公司的偏愛，則來自于他對【確定性】的追逐。這點(diǎn)，也體現(xiàn)在他對倉位的設(shè)置和產(chǎn)品凈值的考量上：

“當(dāng)基本面在底部或者基本面底部特征看不清楚的時候，我去調(diào)研，我得到的反饋信息也是一半是看好一半是看空，這個時候我是不敢重倉的，或者我可能嘗試性地買了1個點(diǎn)，然后它漲了1倍，對我的凈值貢獻(xiàn)也就是1分錢。

但如果現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)慢慢有一些跡象出來，形成了一些共識，這個時候我是比較有底氣的，我可能買10個點(diǎn)，10個點(diǎn)的倉位，只要它漲20%，對我的凈值貢獻(xiàn)就是2分錢。”

以下，是萬建軍本次訪談中的精彩觀點(diǎn)和精華，分享給大家。（完整視頻可點(diǎn)擊此處查看》）

以下，是萬建軍本次訪談中的文字實(shí)錄：

 

在華為3年的感悟：
產(chǎn)業(yè)變化比想象的要慢，
它是一種潤物細(xì)無聲的感覺

Q1：華為做過商務(wù)經(jīng)理，在申萬研究所做過研究員，還去過平安養(yǎng)老，現(xiàn)在來華安基金。職業(yè)生涯中既有產(chǎn)業(yè)也有金融，對您現(xiàn)在做投資有什么樣的影響？

萬建軍：產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷對我的影響挺大的，為什么這么說？

因?yàn)槲以谌A為待過，我了解到一件事情：產(chǎn)業(yè)變化比我們想的要慢，它是一種潤物細(xì)無聲的感覺；企業(yè)的變好是一步步來的，它不像資本市場，可能今天大漲明天大跌，情緒也可能突然地變化。

一個企業(yè)，如果要變好，可能要花好幾年的時間；如果要變差，它可能也要過好多年才會慢慢的變差。

這對于我現(xiàn)在做投資來說，盡量用更長的時間去看待這些變化。

申萬：規(guī)范了我的研究體系框架
平安養(yǎng)老險：用更長期維度去看待投資

Q2：研究所，養(yǎng)老保險，公募基金，這三種金融業(yè)的身份對您做投資有什么加分項(xiàng)？

萬建軍：申萬號稱賣方分析師的黃埔軍校，它對我的意義至少有兩點(diǎn)：

第一，申萬培養(yǎng)了我規(guī)范的研究體系框架，它教我如何專業(yè)地去看待一個公司的投資價值。

第二，我在申萬做了7年的研究員，這個時間相對是比較久的。這7年的時間，我以一個旁觀者的身份，看待資本市場的漲跌，它給了我一個相對客觀的視角去看待資本市場。

跟我同齡的很多人，他們很早就開始做投資了，我有機(jī)會近距離地去觀察他們投資的心路歷程，這對我的幫助是比較大的。

在平安養(yǎng)老險，最大的影響是讓我從更長期維度去看待投資這件事情。

在保險公司，錢的久期是比較長的，所以保險公司經(jīng)常會說，要做所謂的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置或戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。它的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，可能是看3-5年，甚至更久的維度；戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置至少也是1年以上的維度。

所以他們對短期波動的考慮度相對更低一些，給我的一個感觸就是，做投資用更長久的眼光去看待，最終對投資是有一些幫助的。

牛股是時代賦予的，
不要太高估個人對資本市場的影響

Q3：您在申萬研究所，剛開始研究的是傳媒和互聯(lián)網(wǎng)，那幾年你還獲過傳媒新財(cái)富大獎，當(dāng)時有沒有挖過一些傳媒的牛股？

萬建軍：我覺得牛股都是時代賦予的，并不是我把它挖掘出來了，而是時代到了，它們自然而然就會成為牛股。

說句實(shí)在話，在那個時代，如果傳媒真的有機(jī)會，沒有萬建軍也會有王建軍或李建軍能把這些牛股挖掘出來。

牛股就在那里，只不過是看誰去把它說出來而已。

本質(zhì)上，我覺得不要太高估個人對資本市場的影響，如果當(dāng)年沒有傳媒行業(yè)大發(fā)展的背景，研究員也是很無力的。

所以，從挖牛股的角度來說，我覺得更多是因?yàn)槟莻€時代給了傳媒的表現(xiàn)機(jī)會。

華安基金：真正地完善了自己的投資框架

Q4：2016年您來到華安，但2018年才開始做投資，2016-2018年這段時間，您在做什么？

萬建軍：在那兩年，我真正地在完善自己的投資框架。

華安基金有非常完善的投研體系，那兩年我花了大量的時間去補(bǔ)了一些我本身不足的行業(yè)，比如消費(fèi)、醫(yī)藥。

從過往經(jīng)歷來說，雖然也涉獵過這些行業(yè)，但真正讓我在開始深入研究，其實(shí)是在華安基金的這兩年，給了我充足的時間，讓我像研究員一樣開始從頭學(xué)習(xí)這些行業(yè)，這對于豐富我的能力圈，是非常好的一段經(jīng)歷。

Q5：華為，申萬研究所，平安養(yǎng)老險，以及華安基金都是你職業(yè)生涯的重要階段，哪一段經(jīng)歷讓你有飛速成長的感覺？

萬建軍：人之所以會成為現(xiàn)在的人，因?yàn)檫^往的每一段經(jīng)歷讓你從當(dāng)中學(xué)到了一些東西。

我很難說某一段經(jīng)歷是最有價值的，因?yàn)槿绻銢]有之前的經(jīng)歷，也就不會成為現(xiàn)在的你。比如，如果沒有申萬的經(jīng)歷，可能我也無法加入華安。

所以，每一段經(jīng)歷對我來說都是非常寶貴的。

“好行業(yè)”要符合時代背景

可以用常識辨別

Q6：您的投資框架很清晰，“四好”：好行業(yè)、好階段、好公司、好價格。您剛剛談傳媒的時候也說了，“好行業(yè)”要符合時代背景，但這個概念會不會太宏大了？

萬建軍：這個概念看似宏大，其實(shí)是能具體到當(dāng)下時代背景的。

比如現(xiàn)在大家也知道，哪些行業(yè)是國家支持的，哪些行業(yè)是不支持的；包括現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)處在什么階段，就像美國的科技浪潮，它已經(jīng)延續(xù)了二十幾年了。

所以，符合時代背景雖然看似很宏大，但如果去留意它，你會發(fā)現(xiàn)它是觸手可及的。

Q7：就像您說過的一句話，“好行業(yè)是用常識都可以辨別出來。”如果用常識可以辨別出來好行業(yè)，那么基金經(jīng)理和普通人的差別在哪里？

萬建軍：

第一，如果大家都愿意通過常識去做投資，最終可能不會有那么大的差異；但關(guān)鍵是你要堅(jiān)信這是常識，你需要對它有一些信仰，常識是一種非常巨大的力量。

第二個，你要相信，根據(jù)常識去投資，你能賺來很好的回報(bào)率。

堅(jiān)信這兩點(diǎn)，一般人也能做到不錯的投資業(yè)績。

Q8:“好行業(yè)”在您的投資體系中，占多大的比重？

萬建軍：好行業(yè)和好階段在我的投資框架中，應(yīng)該會超過一半的比重。

經(jīng)歷過白酒最差的時候，
意識到必須要在投資框架中增加“好階段”

Q9:“好階段”是你比一些基金經(jīng)理多出的一個環(huán)節(jié)，是什么讓你意識到，必須要在投資框架中增加一個“好階段”的指標(biāo)？

萬建軍：這個源自于我做研究員的經(jīng)歷。

大家都知道，白酒是過去5年是最好的行業(yè)之一，過去5年重倉白酒也是個躺贏的機(jī)會。

但是你再往前推3年，那3年傳媒是全市場表現(xiàn)最好的行業(yè)之一，白酒是全市場表現(xiàn)最差的行業(yè)之一。

在做研究員的時候，我清晰地看到，雖然白酒長期是個好行業(yè)，但當(dāng)白酒階段性出現(xiàn)基本面惡化的時候，在資本市場上也會有非常不理想的表現(xiàn)，此時我們就不應(yīng)該去重倉它們，而應(yīng)該選擇基本面更好的。

我對好階段的認(rèn)知和理解，正是因?yàn)槲易鲅芯繂T的時候經(jīng)歷過現(xiàn)在這些最好的行業(yè)，當(dāng)年是多么的落魄。

投資框架中，跟蹤更重要，而非提前預(yù)判

Q10：您提到了基本面，這也包含在您對“好階段”的定義中，即：好階段至少是要基本面向上的，所以您要怎么提前把握基本面的情況？

萬建軍：從自身角度來說，我大概率沒有領(lǐng)先市場的能力，我一直不追求每次都能提前把握住，因?yàn)槲业耐顿Y框架里，跟蹤更重要，我跟蹤的是基本面的變化，而非提前去預(yù)判。

比如，我會去看經(jīng)銷商的數(shù)據(jù)，跟蹤上下游的數(shù)據(jù)，跟蹤競爭對手的數(shù)據(jù)，訪談上市公司，通過上市公司反饋的點(diǎn)點(diǎn)滴滴，去幫我塑造和構(gòu)建對行業(yè)的整體看法。

所以，我不是宏觀地、自上而下地去看行業(yè)有沒有機(jī)會；而是，我既要去聊這個行業(yè)中的龍頭公司，又要去聊這個行業(yè)中的三四線公司；通過和他們的交流，和產(chǎn)業(yè)鏈的交流，我才能去發(fā)現(xiàn)這個行業(yè)是不是有一些變好的跡象。

跟蹤的本質(zhì)是要沉到產(chǎn)業(yè)鏈中，
跟蹤一些草根的變化

Q11：于跟蹤，想到您之前說過自己很認(rèn)同的一句話：“90%的牛股都是跟蹤出來的”。你會去跟蹤白酒經(jīng)銷商的路演，去跟產(chǎn)業(yè)鏈聊，但相比白酒這種比較好跟蹤的行業(yè)，一些變化很快的科技企業(yè)，您怎么樣去做跟蹤？

萬建軍：白酒和科技企業(yè)的跟蹤都是類似的，本質(zhì)上是你要沉到產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中，去跟蹤一些草根的變化。

比如新能源車，你可以去跑4s店，你也可以去跟上游的供應(yīng)商交流它的資本開支等等。

可能他們不是上市公司，只是產(chǎn)業(yè)鏈里一個很小的環(huán)節(jié)，但你可以通過跟蹤這些公司，去了解產(chǎn)業(yè)鏈的變化。

Q12：你跑過很多的4s店？

萬建軍：我自己不可能有很多時間去跑這么多的4s店，所以我很依賴華安的整個投研平臺。

我們的研究員非常勤奮，他們每天都在跑，他們在跟蹤這些最細(xì)微的東西，他們會時時刻刻把行業(yè)的最新情況反饋給我，所以我能了解到比較一手的信息。

看好一個行業(yè)，至少重倉20個點(diǎn)以上

Q13：那么，是不是容易跟蹤的行業(yè)會占比較重的配置比例？

萬建軍：對，我不太喜歡不能跟蹤的行業(yè)和公司，因?yàn)槲也恢廊绾稳ヅ袛嗨F(xiàn)在是變好還是變壞。

有可能只是上市公司領(lǐng)導(dǎo)跟我說了公司現(xiàn)在在變好，而這個公司沒法做上下游驗(yàn)證，也沒法做競爭對手的調(diào)研，所有的信息是來自于一個渠道，這種對于這種來說我是很難判斷的。

Q14：所以，能看到華安研究精選的單一行業(yè)配置有時候高達(dá)40%，這樣的重倉程度，底氣也是來源于日常的跟蹤嗎？如果單一行業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險，您怎么辦？

萬建軍：如果我看好一個行業(yè)，我至少會重倉到20個點(diǎn)以上，甚至更多，本身我的投資框架就是要做行業(yè)的風(fēng)險暴露，我賺的是這個行業(yè)超額收益的錢。

如果這個行業(yè)基本上沒有出問題，它的擔(dān)憂度就很小，因?yàn)樾袠I(yè)不停的向上；它對我最大的挑戰(zhàn)是，當(dāng)這個行業(yè)的基本面出了問題，風(fēng)險暴露可能會比較影響比較大。

所以，這種投資風(fēng)格對于我對行業(yè)的跟蹤和研究深度，提出了比較高的要求。

Q15：您反復(fù)強(qiáng)調(diào)跟蹤，您的跟蹤方式大多數(shù)是草根調(diào)研嗎？除此之外還有其他方式嗎？比如看報(bào)表數(shù)據(jù)？

萬建軍：

第一，看報(bào)表看數(shù)據(jù)，這是最基本的，它能幫你跟蹤最一手的東西。

很多東西管理層講的天花亂墜，你去看一看報(bào)表，如果報(bào)表上完全不是那么回事，那么他的可信度就要打個問號。

第二，去產(chǎn)業(yè)鏈跟蹤是很必要的，華安是個非常不錯的平臺，我們每天都會有非常多的路演交流和溝通，這就是一種調(diào)研。

比如我想去實(shí)地考察，因?yàn)檫@個公司可能需要實(shí)地去看，那么你可以自己實(shí)地去調(diào)研；很多的時候，你要跟蹤一些經(jīng)銷商，在公司就能完成。

每天的溝通交流，包括公司公告，這些都是最一手、最公開的信息，意義是最大的。

喜歡確定性，能為產(chǎn)品凈值做更大的貢獻(xiàn)

Q16：您剛才說，覺得自己的能力不足以提前把握，從投資結(jié)果來看，確實(shí)大部分都是偏右側(cè)的。您是覺得自己真做不了左側(cè)而做右側(cè)，還是說，這是投資方法自然而然形成的結(jié)果？

萬建軍：是投資方法自然而然形成的結(jié)果。

在我的投資過程中，從買入的時間點(diǎn)上，并不是所有的都是右側(cè)的結(jié)果，但是為右側(cè)居多，為什么會是這樣的情況？

因?yàn)楸举|(zhì)上，我自己更喜歡確定性。

因?yàn)槿绻腥硕家呀?jīng)形成共識了，這個產(chǎn)業(yè)就起來了，理論上它就不是產(chǎn)業(yè)鏈的底部了，只有底部的時候才會這么混沌。

當(dāng)基本面在底部或者基本面底部特征看不清楚的時候，我去調(diào)研，我得到的反饋信息也是一半是看好一半是看空，這個時候我是不敢重倉的，或者我可能嘗試性地買了1個點(diǎn)，然后它漲了一倍，對我的凈值貢獻(xiàn)也就是一分錢。

但如果現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)慢慢有一些跡象出來，形成了一些共識，這個時候我是比較有底氣的，我可能買10個點(diǎn)，10個點(diǎn)的倉位，只要它漲20%，對我的凈值貢獻(xiàn)就是兩分錢。

所以我更在乎確定性。

當(dāng)然，也有一些運(yùn)氣好的時候，比如我們天天都在跑草根，恰好在這個時候我們調(diào)研下來，發(fā)現(xiàn)有了巨大的預(yù)期差，但我們已經(jīng)有比較大的把握它可以起來了，這個時候可能就會在比較左側(cè)去建倉了。

但我認(rèn)為這是偏小概率的事情，因?yàn)樗笪覀兠恳淮味寄鼙仁袌鲱I(lǐng)先，我覺得能時刻戰(zhàn)勝市場，這是一個幾乎不可能的任務(wù)。

Q17：您反復(fù)提到確定性，跟你之前說的，“一定要敬畏市場，不要去跟市場對著干”這樣的話也是一脈相承的。

萬建軍：更準(zhǔn)確的說法是，不要跟基本面對著干。

我也經(jīng)常會在市場大跌的時候去做買入的動作，我不是完全屬于順著市場來做，本質(zhì)上是跟著基本面來做。

如果基本面出現(xiàn)惡化了，我是不會對著干的；但如果基本面是向好的，下跌了我有可能就會買入，本質(zhì)上是跟著基本面做投資。

偏愛龍頭，本質(zhì)上是對確定性的追逐

Q18：您基本上買的是一些龍頭公司，為什么只買龍頭？

萬建軍：大部分是龍頭，研究員特別看好一些個股機(jī)會，我也會買入。我主要買龍頭，本質(zhì)上是對確定性的一種追逐。

Q19：除了確定性，您對龍頭還有哪些定義？

萬建軍：我對龍頭的定義挺簡單的，市場份額占比數(shù)一數(shù)二的公司，或者是前幾個公司。

Q20：既然您喜歡龍頭，喜歡確定性，但為什么前十大重倉股的比例變化挺大的？高的時候60%多，低的時候只有30%，這么大的差異，是無意形成的？還是有時會刻意調(diào)整？

萬建軍：這只是一個結(jié)果，我沒有刻意要把前十大做到60%或者30%，本質(zhì)上這跟我當(dāng)時對個股確定性的把握度相關(guān)。

比如，一個白酒龍頭，我對它的把握度特別有信心，我就愿意配到7個點(diǎn)，甚至10個點(diǎn)；但如果我對這個公司的護(hù)城河、競爭力，未來前景的把握度沒那么高，我可能就配3-5個點(diǎn)。

總結(jié)來說，對公司的把握度越高，配的就越重，把握度越不高，配的就相對少一些。所以最終形成的結(jié)果就是，有時候前十大的集中度高一些，有時候低一些。

Q21：記得您曾經(jīng)說過錯過一個眼科大牛股，也是因?yàn)楫?dāng)時對它的把握度不高嗎？

萬建軍：是的，最根本的就是我對它的理解不夠深入。

實(shí)際上，它非常符合我對好行業(yè)好階段好公司的判斷，但唯一，它在估值上看似不那么便宜，所以這是我對它的疑慮。

這個公司我關(guān)注了很多年，中間都是輕倉，沒有重倉過，本質(zhì)上就說明我對整個行業(yè)以及公司價值的理解是不夠的，才會導(dǎo)致我遲遲不敢重倉這個公司，所以本質(zhì)上是我在這方面的積累和認(rèn)知是不足的。

為什么過去幾年行業(yè)龍頭表現(xiàn)這么好？
因?yàn)?strong>市場集中度在提升

Q22：關(guān)于龍頭，我有一些疑問。因?yàn)辇堫^屬于大家都能看得見的，但形成的結(jié)果可能會抱團(tuán)，有沒有想過這個問題？

萬建軍：在我的投資框架里，我不考慮它是不是抱團(tuán)，因?yàn)槲矣X得這是一個結(jié)果，而不是刻意的原因。

你去買入這個股票，是因?yàn)樗幕久婧枚ベI入，你賣出一個股票，是因?yàn)樗幕久孀儾盍硕ベu出；你不會因?yàn)楸F(tuán)去買入股票，它不是你買入股票的原因。

所以我買入股票，不考慮它是不是抱團(tuán)。

全市場4000多個股票，為什么有這些股票被抱團(tuán)？另外3000只股票不被抱團(tuán)？我們要反思的是，為什么有些股票大家愿意去抱團(tuán)？有些股票大家不愿意去抱團(tuán)？

如果抱團(tuán)就可以，那不是以前說的，靠資金優(yōu)勢幾個人坐莊就能做起來嗎？為什么現(xiàn)在這種方投資方式，越來越難了？

本質(zhì)上是因?yàn)楝F(xiàn)在大家更尊重基本面，你的基本面好，大家才愿意去買，表觀似乎是大家在抱團(tuán)，背后的原因是基本面在變好。

如果基本面天天下跌，可能都有破產(chǎn)的風(fēng)險了，資金真的會去買一個隨時可能破產(chǎn)或者退市的公司嗎？

我相信應(yīng)該不會有，資金都是逐利的，如果基本面惡化還去買入，這個也不太符合投資邏輯。

Q23：龍頭意味著競爭格局比較清晰，但反過來會不會有一個問題，即成長性略顯不足？

萬建軍：我覺得是兩點(diǎn)：

第一，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到新常態(tài)之后，總量增速比之前的中高增速下了一個臺階，但是時候出現(xiàn)了一個邏輯——集中度提升。

為什么過去幾年行業(yè)龍頭表現(xiàn)這么好？因?yàn)槭袌黾卸仍谔嵘?，很多龍頭增速會更快。

第二，本質(zhì)上還要去看這個行業(yè)。

如果這是一個成長性非常高的行業(yè)，龍頭在當(dāng)中成長性肯定也是非常高的，其實(shí)跟大公司還是小公司的相關(guān)度不高，更重要的是這個行業(yè)的整體增速是不是夠高。

我的投資框架更多選的是當(dāng)下的偉大公司

Q24：您引用過芒格的一句話，“寧可去用合理的價格，去買入偉大的企業(yè)，也不要用便宜的價格，去買入平庸的企業(yè)”，您對于偉大和平庸是怎么定義的？

萬建軍：偉大企業(yè)和平庸企業(yè)的分析，比如，要去看roe，roe的可持續(xù)性，護(hù)城河等等這些。

除此之外，很大一個程度上還有你的一些主觀判斷，比如對公司管理層、產(chǎn)業(yè)趨勢的判斷，這是很關(guān)鍵的。

偉大和平庸，既要定量分析，也要有主觀判斷，因?yàn)檫@不是一個完全可以靠定量分析可以得到的答案，因?yàn)榧僭O(shè)可以純靠定量就能判斷出偉大或平庸，理論上定量是很確定的，全世界的人都知道什么是偉大，什么是平庸。

但為什么1000個投資人可能有1000個對偉大和對平庸的理解？

就是因?yàn)檫@1000個人是有自己的主觀判斷的，所以每個人的評判是不一樣的。

Q25：您的持倉中，有沒有可能將來會成為偉大企業(yè)的案例？

萬建軍：我現(xiàn)在的持倉很多是市場已經(jīng)證明它是當(dāng)下中國最成功的一批公司，我的投資框架更多選的是當(dāng)下偉大公司。

買錯公司的例子：

資本市場以為的企業(yè)拐點(diǎn)，
在真實(shí)世界中往往遲遲不來

Q26：買過偉大的公司，應(yīng)該買過錯誤的公司，印象最深的給您虧了多少？

萬建軍：大概20%-30%。

本質(zhì)上，它和我的思路是違背的，因?yàn)楣乐岛鼙阋?，顯著低于行業(yè)的平均水平，市場認(rèn)為它將要到業(yè)績拐點(diǎn)，基本面將要改善，這個故事聽下來，其實(shí)挺有吸引力的。

買入之后一個月，發(fā)現(xiàn)基本面又惡化了，又過了一個月，管理層又動蕩了，再過了一個月，市場又說好像基本面還是看不到好轉(zhuǎn)的跡象。

所以，有時候，我們以為的一個企業(yè)拐點(diǎn)是今天說了，明天就來，但在真實(shí)世界中，你會發(fā)現(xiàn)，拐點(diǎn)不僅遲遲不來，可能還會惡化。

在這個時候，再加上管理層動蕩，當(dāng)天跌停等等情況，最后可能是虧著錢，認(rèn)錯出來的。

所以我一直講，你不要認(rèn)為能夠在最底部買到一個公司，這個概率是有，但你不能把它當(dāng)做一個大概率事件去看待，因?yàn)樗母纳七^程可能比你想的要慢。

投資框架的核心：
用“好行業(yè)”和“好階段”保護(hù)著自己的投資

Q27：剛才的案例中提到了低估值曾經(jīng)“迷惑”過您，這其實(shí)跟您現(xiàn)在構(gòu)建的價格體系很有關(guān)。您現(xiàn)在看“好價格”有兩個層次，第一個層次是估值一定要和基本面結(jié)合，您具體怎么結(jié)合？

萬建軍：我的投資框架，最核心的是你要處在一個好行業(yè)中，然后，你要處在一個好階段中。

為什么？

因?yàn)樵谝粋€好行業(yè)的好階段中，類似于大家說的，“風(fēng)來了，豬都會飛的一個階段”，那個時候，它是用好行業(yè)和好階段保護(hù)著你的投資。

為什么？

如果一個行業(yè)景氣向上、蓬勃發(fā)展的時候，這個行業(yè)中，你買任何公司，它可能什么都會漲，只是漲多漲少的問題；

但如果你買了一個向下的行業(yè)，你得買到這個行業(yè)中最出色的公司，你可能才不會虧錢，只要買的稍微差一點(diǎn)，你就要虧錢。

所以，必須要用好行業(yè)和好階段去保護(hù)你對公司的選擇，這也是為什么我對行業(yè)和階段的注重度會這么高。

Q28：除了估值和基本面要相結(jié)合，您還談到了估值一定要對應(yīng)合理的預(yù)期收益，具體談?wù)勥@是什么意思？

萬建軍：因?yàn)楝F(xiàn)在全球的流動性是比較寬松的，全球央行都在放水，所以它對稀缺資產(chǎn)、好資產(chǎn)是非?？是蟮?。

所以好資產(chǎn)的貴，是個全球現(xiàn)象。比如美股，它的核心資產(chǎn)估值一直非常高；包括中國一線城市的房價，也一直非常高。

所以我們要從相對中長期的角度去考慮收益率，你要做一個整體比較。

如果你發(fā)現(xiàn)A股的一些好的資產(chǎn)，未來3-5年內(nèi)能夠給你提供，比如能超越最基本的理財(cái)收益率，實(shí)際上它的比較優(yōu)勢就出來了。

這個時候，你看它的當(dāng)期估值可能是不便宜的，但拿個3年或5年，你每年能賺到超過理財(cái)收益率的回報(bào)，從資產(chǎn)配置的角度來說，這對于一個人依然是有意義的。

做實(shí)業(yè)和做投資是一樣的，都要有敬畏之心

Q29：調(diào)研過這么多上市公司，有沒有給您一些印象很深的管理層？

萬建軍：給我印象最深刻的是任正非，雖然我沒有跟他直接溝通過，但因?yàn)槲以瓉碓谌A為工作過，我有相對于公司內(nèi)部的一些認(rèn)知。

我覺得企業(yè)家必須要有憂患意識，做實(shí)業(yè)和做投資是一樣的，都要有敬畏之心。

任正非的憂患意識非常強(qiáng)，他不會故意去渲染一些文采激揚(yáng)、口號式的東西，他非常低調(diào)地在運(yùn)營這個企業(yè)，他也不喜歡拋頭露面。

所以這種性格能夠讓他去躲在一個“角落”仔細(xì)思考，華為后面會碰到什么。我覺得這種風(fēng)格才是中國企業(yè)家能夠一步步走到現(xiàn)在的一個很重要的品質(zhì)。

主動去適應(yīng)變化

Q30：作為聯(lián)席總監(jiān)，除了做投資，還要兼著一些管理工作，驅(qū)動你做投資的核心因素是什么？

萬建軍：我覺得是興趣，興趣是最好的老師，也是最強(qiáng)大的驅(qū)動力。

我是一個喜歡能不停學(xué)到新東西的人，投資或者研究，它恰好就給了我這個機(jī)會可以不斷學(xué)習(xí)新東西、感受新變化，這種生活狀態(tài)是我喜歡的，所以我才能我一直堅(jiān)持下來。

Q31：所以您很喜歡變化，不喜歡不變？

萬建軍：投資上，我其實(shí)更喜歡不變。

Q32：矛盾嗎？

萬建軍：不矛盾。

我覺得唯一的不變就是變化，比如，你告訴我一個股票，它永遠(yuǎn)都會漲，只要拿著就好，我當(dāng)然希望我的持倉全是這種股票，但顯然這是不可能的。

可以這么說，我期待不變，但真實(shí)社會就是在不停變化，所以我要去主動適應(yīng)變化，這并不矛盾。

基金經(jīng)理的本質(zhì)是為持有人打工

Q33：基金經(jīng)理也叫組合管理人，您做組合管理的目的是什么？

萬建軍：本質(zhì)上，基金經(jīng)理是在給持有人打工。

做組合的唯一的目的就是長期為持有人帶來還不錯的回報(bào)，這是唯一的，也是最應(yīng)該做到的。

Q34：我看過您的華安研究精選的客戶持有情況，盈利客戶占比還是蠻高的，你如何看待基民的持有體驗(yàn)？

萬建軍：我一直在講，我希望我的基民能夠持有的時間更久一些。

因?yàn)槲覜]法保證每時每刻都不回撤，或者每時每刻都把回撤控制得非常好，這個超出了我能力范圍。

但我有信心的是，拉長一點(diǎn)，從相對長期的角度，我能夠?yàn)槌钟腥藥硪粋€相對合理的回報(bào)。

所以我希望持有人多給我一些耐心和時間，讓我能夠有機(jī)會給他們?nèi)プ隼碡?cái)這件事。

Q35：雖然是這樣說，但真正能做到長期持有的人，確實(shí)挺少的。從你自身的投資風(fēng)格來說，你覺得什么樣的人更適合持有你的基金？

萬建軍：我也希望我的持有人是相對樂觀的，因?yàn)槲业耐顿Y整體是偏樂觀的，我認(rèn)為做多中國能夠帶來不錯的回報(bào)。

如果他也是這種樂觀的性格，我們的匹配度會更高一些。

投資是盈虧同源的，
我能做到的是盡快收復(fù)回撤

Q36：長期為基民帶來不錯的收益，能達(dá)到這樣的目標(biāo)其實(shí)蠻難的。為了達(dá)到這樣的目標(biāo)，您做過哪些努力？

萬建軍：投資是盈虧同源的，你賺什么樣的錢，你階段性可能碰到什么樣的風(fēng)險，你就可能會有風(fēng)險暴露。

很少會有基金經(jīng)理能夠做到，上漲的時候表現(xiàn)比較好，下跌的時候反而回撤又控制得很好，這對我來說也是挺難的。

過去5年重倉核心資產(chǎn)，可能你的回撤就會很很小，但在今年春節(jié)后的那次回撤，你有可能就成為全市場回撤最大的那一批人。

從這個角度來說，我覺得階段性、短期、一次性的回撤控制，挺超出我能力范圍的；我能做到的是，如果有回撤，我能盡快的收復(fù)回撤，然后從相對中長期的角度，我把回撤控制的相對好一些。

Q37：收復(fù)回撤是很多基民關(guān)心的話題，您怎么做到盡快收復(fù)凈值失地？

萬建軍：我自己沒有預(yù)設(shè)要多久收復(fù)失地，我還是會按照投資框架來，時間我不敢說，但能收復(fù)的概率是比較高的。

因?yàn)槲铱春谜麄€中國經(jīng)濟(jì)，這些行業(yè)企業(yè)會帶來盈利增長，從基本面反映到股價上面，就會有比較不錯的表現(xiàn)。

本質(zhì)上我賺的是整個中國國運(yùn)蒸蒸日上的錢，如果我對這一點(diǎn)比較有信心，我也相信權(quán)益資產(chǎn)的凈值會有一個不錯的回報(bào)，所以我是賺樂觀的這個方向的錢。

有時候會過于樂觀，這跟買錯股票是一樣的

Q38：反復(fù)聽您談到樂觀，這種性格是天生的嗎？

萬建軍：一方面，有一定的天生的成分；另一方面，也跟我在華為的工作經(jīng)歷相關(guān)。

我在華為的時候，去海外出差過，去過非洲、南美等國家，包括我有很多朋友也在全球各地工作，我們都會交流。

我發(fā)現(xiàn)，中國老百姓真的是全球最聰明、最勤奮、最拼的一批人，由這樣一批人組成的國家，我很難不對它有信心。

Q39：樂觀這種精神，對于你做投資有什么影響嗎？

萬建軍：我會在各種情況下尋找結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會。

Q40：反過來問，做投資有過于樂觀的時候嗎？

萬建軍：過于樂觀是經(jīng)常的事，它就跟你買錯股票是一樣的。

因?yàn)槿诵院茈y克服，在市場恐懼的時候，人性也恐懼，市場貪婪的時候，人性也貪婪。比如市場貪婪的時候，你就容易被影響也變得很樂觀。

想靠自己的勤奮去碾壓別人，很難

Q41：您之前說過一句話，“不要想著靠勤奮和聰明去碾壓別的基金經(jīng)理”。不靠聰明可以理解，但勤奮不太能理解，中國有一句話叫勤能補(bǔ)拙，你為什么覺得也不能靠勤奮？

萬建軍：我認(rèn)識的很多基金經(jīng)理，包括華安的同事，他們的勤奮只會超出你的想象。

你覺得自己很勤奮了，但跟他們一比，你發(fā)現(xiàn)，他們比你更勤奮。投資不是一個指望別人不勤奮來獲得你的超額收益的事情。

中國絕大部分的基金經(jīng)理都是非常勤奮的，很多基金經(jīng)理半夜還在看公告、研究報(bào)告，或者自己還在拆模型拆的很起勁，這個行業(yè)是很客觀的，大家都是很拼的。

Q42：不靠勤奮，也不靠聰明，但作為主動基金經(jīng)理，您需要戰(zhàn)勝市場、戰(zhàn)勝平庸，您靠什么？

萬建軍：

第一，靠堅(jiān)持。你要相信常識，相信常識能帶來回報(bào)。

第二，靠少犯錯。你要從之前犯過的錯誤中去吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，下次再碰到的時候，你不要再犯了或者少犯一點(diǎn)，可能因?yàn)槿诵阅悴豢赡芡耆辉俜噶耍侵辽偕俜敢稽c(diǎn)。

有些東西歷史上已經(jīng)確定過，比如有一些公司不能參與，那么你就不要去指望著能在上面賺到錢。

 

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